Analýza Státních dluhopisů a Dluhopisů republiky

8. 7. 2019

Analýza českých státních dluhopisů

Zpracovatel: Trusts & Wealth protection s.r.o.

Kontaktní osoba: Zbyněk Prim, DiS, EFA, EFP

V Praze dne 8.7.2019

Úvod

Státní dluhopisy patří obecně mezi nejkonzervativnější investiční nástroje, což je podpořeno skutečností, že daňové příjmy státu patří s ohledem na jejich vynutitelnost příjemcem mezi relativně spolehlivé peněžní toky. Neexistuje sice žádný investiční nástroj, u kterého by bylo možné prohlásit za 100% návratnost investice, státní dluhopisy nepředlužené země se však obvykle ze všech investičních nástrojů této charakteristice blíží nejvíce. Jinak tomu ani být nemůže - stačí si uvědomit, že je to právě existence právního státu, která zabezpečuje možnost jiných investic. Např. investice do nemovitostí by byla pro běžného člověka obtížně uskutečnitelná a kontrolovatelná bez patronátu státní moci (katastr nemovitostí a garance práv vyplývající z vlastnictví). Obdobně to platí u bankovních vkladů, kde existuje garanční systém finančního trhu, který má opět zákonnou oporu, a kde je v případě problémů banky běžná nějakým způsobem uskutečněná asistence státního aparátu při ochraně střadatelů. Proto je také ratingovými agenturami při hodnocení dluhových závazků bank v konkrétní zemi brát také v úvahu rating státu a samotný rating bank jej běžně nepřekročí. V zásadě tak lze minimálně český státní dluh v současné době považovat za investici, k níž se mezi krátkodobými a střednědobými korunovými aktivy váží nízká rizika, že nebude splacena.

Dluhopisy dostupné na Burze cenných papírů

S českými státními dluhopisy se na burze obvykle obchoduje ve vyšších objemech, nicméně dostupné jsou i možnosti nákupu dluhopisů v nižších objemech, např. jeden z renomovaných obchodníků s cennými papíry nabízí možnost nákupu státních dluhopisů již od 200 000 Kč. V tomto ohledu však platí, že nákup státních dluhopisů na burze má význam zejména od částky 5 mil. Kč, protože podlimitní investice jsou obvykle spojeny s vyšší prodejní cenou kompenzující náklady obchodníka. Tyto náklady lze sice chápat ve smyslu nákladů na rozdělení větší tranše, nicméně logicky snižují výnosový potenciál, což se projeví zejména při kratším investičním horizontu. Výnosový potenciál můžeme měřit např. průměrným výnosem do splatnosti, který říká, kolik % v průměru ročně nám investice do dluhopisu přinese, pokud budeme držet dluhopis do splatnosti a všechny peněžní toky budou probíhat v souladu s očekáváním.

V následující tabulce jsou výnosy do splatnosti rozděleny do 3 skupin dle výše investice. YTM1 je průměrný roční výnos do splatnosti při investici ve výši od 200 000 Kč a méně než 1 mil. Kč. YTM2 je průměrný roční výnos do splatnosti při investici ve výši od 1 mil. Kč a méně než 5 mil. Kč a YTM3 je průměrný roční výnos do při investici ve výši alespoň 5 mil. Kč.

Vedle toho lze také sledovat duraci dluhopisu, kterou lze interpretovat jako citlivost na změnu úrokových sazeb. Tento ukazatel má v zásadě význam v případě, kdy investor uvažuje, že nebude držet dluhopis do jeho splatnosti. Pak jej samozřejmě zajímá, jak bude cena dluhopisu reagovat na vývoj úrokových sazeb v ekonomice. Zjednodušeně lze říci, že duraci dluhopisu lze interpretovat jako očekávanou opačnou procentní změnu ceny dluhopisu, pokud se úroky v ekonomice změní o 1 procentní bod. Tedy např. při duraci 4,42 by zvýšení úrokových sazeb v ekonomice o 1 procentní bod mělo přinést snížení ceny dluhopisu o 4,42 %. Jak již bylo řečeno, smysl tento ukazatel má v případě

rizika prodeje dluhopisu před splatností, např. z důvodu aktivních obchodů či potřeby likvidity. Při splatnosti obdrží investor nominální hodnotu a kupuje-li dluhopisy s úmyslem koupit, držet a do splatnosti neřešit, pak jej v zásadě citlivost dluhopisu na změny úrokových sazeb nezajímá.


Zdroj: Patria, dne: 5.7.2019 12:45:32

Z výše uvedené tabulky je zřejmé, že výnosová křivka není příliš strmá. Takto se popisuje situace, kdy dluhopisy s delší splatností nepřináší v průměru o moc více výnosu než dluhopisy s kratší splatností. Jinak řečeno, na trhu se neprojevuje příliš vysoká prémie za ochotu půjčit státu na delší dobu. Důvodem může být vysoká úroveň poptávky po dluhopisech z důvodu např. přetlaku likvidity na trhu či z důvodu nedůvěry v budoucí výrazný růst sazeb. V ČR se dá říci, že platí obojí.

Pro investory je dostupných na trhu 21 emisí dluhopisů s různou dobou splatnosti od 1 roku po 38 let. Mezi nimi jsou také 3 dluhopisy s variabilním kuponem (mají v názvu "VAR"), kde je výnos závislý na aktuální úrokové sazbě na trhu (dle emisních podmínek 6M PRIBOR, resp. 12M PRIBOR). U těchto dluhopisů se není třeba bát silného vlivu změny úrokové sazby na cenu dluhopisu, protože se aktuálním podmínkám přizpůsobují především přes výši kuponové platby, namísto tržní ceny; na

druhou stranu však je budoucí výše výnosu nejistá. Ukazatele výnosu do splatnosti jsou u těchto dluhopisů v tabulce uvedeny pouze z výpočtu dle současné tržní situace. Z hlediska průměrného výnosu tak lze u nich říci asi jen to, že bude jiný, než je uvedeno, protože budoucích možností vývoje sazeb, které mohou nastat, je velmi mnoho.

S nákupem a držbou dluhopisů jsou také spojeny určité náklady. Poplatek za nákup se obvykle pohybuje v desetinách % z objemu nákupu, z nákladů držby se pak jedná především o poplatky depozitáři (obvykle do setiny % drženého objemu).

Dluhopisy Republiky

Mimo uvedené možnosti nákupu českých státních dluhopisů přes obchodníka s cennými papíry jsou v ČR pro fyzické osoby také dostupné tzv. Dluhopisy Republiky, které ministerstvo financí v současné době pravidelně vydává. Minimální investice je 1000 Kč a maximální 5 mil. Kč, v tomto ohledu tak tato nabídka výborně doplňuje možnosti investorů zajímajících se o nižší investice. Emise těchto dluhopisů probíhají každé čtvrtletí, avšak objednávky je možné zadávat nepřetržitě, a v období úpisu se prostě vypořádají. Aktuálně jsou nabízeny 3 typy dluhopisů.


* Pokud by byl v průměru dodržen inflační cíl ČNB, mohl by se průměrný hrubý výnos pohybovat okolo 2,5 % p.a.

U všech dluhopisů jsou výnosy reinvestovány a vypláceny při splatnosti. Protože nabízené 3 typy dluhopisů jsou jednotlivými emisemi, domníváme se, že limit 5 mil. ks, platí pro jednotlivý dluhopis, celkově by tak bylo možné v rámci jednoho termínu úpisu (každé čtvrtletí) investovat až 15 mil. Kč (zatím není ověřeno). Aktuální priority nákupu Dluhopisů Republiky dle v současnosti   dostupných prognóz vývoje inflace a sazeb se jeví následovně:

  • Protiinflační dluhopis - dle dostupných makroekonomických predikcí (MFČR, KB a MMF) není očekávám pokles inflace v následujících letech pod 1,1 %. MFČR zveřejnilo poslední výhled do roku 2022 s minimem 1,6 % v roce 2020; KB výhled do roku 2023 s minimem 1,5 % v roce 2021; MMF výhled do roku 2024 s průměrem na úrovni inflačního cíle ČNB 2 %.
  • Fixní s výnosem 1,5 % - Reinvestiční dluhopis s rostoucí úrokovou sazbou má výnos výrazně převážen do posledních let, a 6 let je relativně dlouhá doba na změnu situace, přičemž cca 0,1 p.b. dodatečného čistého výnosu (tj. po dani) Reinvestičního dluhopisu nad Fixní dluhopis nepovažujeme za dostatečnou odměnu za fakticky sníženou likviditu (nevyplatí se odprodat dříve).

· Reinvestiční dluhopis s rostoucím výnosem.

Porovnání nabídek dluhopisů

Na straně Dluhopisů Republiky jsou tyto výhody proti státním dluhopisům dostupných na burze:

  • při stejné splatnosti vyšší průměrný výnos;
  • existence protiinflačního dluhopisu s výnosem inflace + 0,5 % (0,5 % je i minimální výnos), což do úrovně inflace ve výši 2,83 % chrání kupní sílu investovaných prostředků (do této úrovně marže nad inflací pokryje zdanění výnosů);
  • nulové náklady na držbu a pořízení investice;
  • odkup přímo emitentem, dluhopisy s fixním výnosem tak nenesou riziko změny tržní ceny.

Na straně státních dluhopisů dostupných na burze jsou tyto výhody proti Dluhopisům Republiky:

  • vyšší možný objem investovaných prostředků (není zde teoreticky limit na objem nákupu);
  • rychlejší likvidita;
  • možnost výběru více dluhopisů dle splatnosti;
  • možnost spekulovat na změnu úrokových sazeb přes držbu dluhopisů s různou durací.

Z uvedených parametrů dluhopisů nám vyplývá, že v případě stabilní představy investice na horizontu 6 let a více, popř. investice do 500 000 ks i na kratší horizont, vychází výrazně výhodněji pro běžné investory Dluhopisy Republiky. Při investicích s investičním horizontem 6 let a více (pro delší horizonty po splatnosti výběr investice dle aktuální situace) tak je možné uvažovat o umístění 15 mil. Kč do Dluhopisů Republiky (předpokládáme limit nákupu na 1 typ dluhopisu) a teprve vyšší investice do státních dluhopisů na burze. Dluhopisy Republiky by měly být emitovány každé čtvrtletí a je samozřejmě možné uvažovat o rozložení do více nákupů v čase.

V případě vyšších objemů investic přichází v úvahu také nákup dluhopisů na burze. V tomto ohledu považujeme za vhodné držet dluhopisy dle plánovaného horizontu splatnosti. Důvod je jednoduchý - delší splatnosti neposkytují výraznou prémii a není tak k dispozici dostatečná odměna za riziko změny cen dluhopisů. Na druhou stranu nevidíme komplikaci v drobných odchylkách horizontu a splatností v řádu let. Dle současných prognóz se zdá, že hlavní měnově-politické autority, jako je Fed či ECB nebudou v nejbližší době utahovat měnovou politiku a plánují spíše její uvolnění. V takovém prostředí ČNB pravděpodobně nebude mít dost prostoru k razantnímu zvýšení sazeb. Snižovat sazby se ČNB aktuálně také chystat nejspíše nebude, oficiálně s ohledem na vývoj kurzu koruny a inflaci. Svoji roli však také bude hrát to, že současné sazby jsou v zásadě to jediné, co chrání finanční zdraví českých bank. Vysoká likvidita na trhu a nízké sazby obvykle vedou k tomu, že banky v boji o vyšší zisk podstupují stále vyšší rizika s velmi malou odměnou za tato rizika postupovaná. Nepovažujeme tedy za příliš pravděpodobné, že se základní sazby v ČR budou v nejbližší době výrazně pohybovat jakýmkoliv směrem a drobné korekce sazeb by neměly mít na dluhopisová portfolia devastující účinek.

ZŮSTAŇME V KONTAKTU

ODBĚR NOVINEK

SUBSCRIBE FORM HERE...

Oxygen works with any Contact Form plugins